第12期
2021.06.08
6月商品与股票可能均以“高位震荡”走势为主
作者：侯振海先生
时瑞金融（中国）首席策略师
前期要点回顾：
- 我们在5月的报告中提出观点认为印度疫情爆发可能加剧全球供应链的扰动，从而进一步推动大宗商品的价格上行。但随着国内原料成本不断挤压中下游企业利润和生存空间，中国政府可能选择出手对商品价格进行政策调控，预计商品价格短期波动率会有所加大。同时，“类滞胀”环境下A股港股很难走出持续性牛市。
本期要点：
- 印度国内疫情有所好转，但其变异病毒正在向其它国家扩散。我们认为疫情对于全球物流和供应链的影响可能会持续，同时市场对于通过疫苗接种就能很快的在部分国家间实现隔离解禁和恢复通航的预期可能过于乐观。由于运力短缺，这意味着中国未来的出口环比进一步上升的空间有限。
- 拜登政府提出了对于2021~2022年度6万亿的财政支出计划，虽然该计划很可能遭到参议员共和党人的反对，但我们认为在美国当前的政治格局和明年中期大选的压力下，美国将明年的财政支出规模定在5.5万亿美元左右的概率较大，这也将显著超出美国疫情之前的财政支出规模。同时，这也可能意味着联储不会很快退出QE。
- 短期看，美国财政收入的改善和财政部支取财政存款资金大幅降低了美国国债近期的融资压力。因此在高通胀和各项经济数据走强的情况下，美债利率反而有所回落。同时美国市场流动性过剩情况愈发严重，使得联储只能通过隔夜逆回购来锁定过剩流动性。因此，我们认为在8月份财政资金支取完毕前，美股和美债的流行性支撑依然会很好。同时，欧美市场资金也有望在6月份继续维持对新兴市场股市和债市的净流入态势。
- 正如我们上期月报判断，中国政府开始打压调控国内大宗商品价格。但我们认为当前的经济基本面和流动性格局也不支持商品转入熊市。“上有政策顶，下游需求底”意味着国内大宗商品可能将进入高位震荡格局，短期看不到有足够打破这一格局的力量。
- 商品受到抑制后，国内部分活跃投资资金转回A股市场，外资在人民币走强预期下也流入A股，共同造就了5月中旬以来的A股反弹。但国内散户和基民目前并不具备此前持续做多和申购的资金潜力，因此我们认为6月A股大概率也会演绎指数高位震荡叠加个股行情的走势。
一．新一轮印度疫情，对全球供应链冲击大于需求。
在上次月报中，我们提到了印度变异病毒疫情的新一轮爆发，可能对全球供应链造成比预期更持久的冲击。经过一个月的发展，我们的这一担忧正在得到验证。虽然我们看到印度新增感染人数较一个月以前已经有了显著的下降，但是印度变异病毒正在快速的向东南亚周边国家，乃至欧洲、非洲和南美等更多国家扩散。
更为重要的是：我们观察到，一些疫苗接种率已经非常高的国家，在5月中旬开始的这轮印度变异疫情扩散中也出现了新增感染人数显著增加的情况（图表一）。这其中包括了阿联酋（每百人接种疫苗135针）、英国（每百人接种疫苗102针）和智利（每百人接种疫苗92针）。
图表一. 疫苗高接种率国家在本轮印度变异病毒扩散中同样受到影响
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
因此我们有理由担心，如果没有疫苗的更新或者加强，当前全球广泛接种的各类型新冠疫苗，对于印度变异病毒的防护力很可能存在一定缺陷。这就意味着，之前预期的只要现有疫苗接种完成，很多国家可以通过疫苗互认或者疫苗签证实现至少有限度的隔离解除和边境开放，目前看来这种预期可能过于乐观了。如果3季度前我们能够研发并生产出可用于防御印度变异病毒的疫苗，那么通过新一轮的疫苗或者加强针的接种，很可能也最早需要到4季度才有看到全球开放的可能性。
在此情况下，我们认为下半年全球经济的供需双方面都存在着较大的不确定性。首先，比较确定的是全球贸易物流加工和供应链受到的冲击仍将持续。因此，一方面国际海运价格以及替代海运的长途货运铁路和空运的价格可能继续上涨（图表二）。另一方面，即便价格再涨，短期内运力依然短缺造成部分进出口贸易受阻，因此，整体进出口的贸易运输量可能已经接近瓶颈，甚至还有可能出现一定回落。进而这就可能造成一些需要跨国分工合作生产的复杂产品，类似芯片和高级电子机械产品的供给持续不足。而这些产品的缺乏，又会导致生产加工其它产品的产能瓶颈无法得到很快解决，从而在供应端抑制了需求的进一步复苏。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
为了排除去年疫情爆发期间低基数的影响，我们用今年与2019年同期出口额的年化同比增速来观察当前我国出口走势的变化。从图表三中我们可以看到，中国对于欧美国家的出口在2月份增速达到最高，其后增速则有所回落。而近两个月对日本出口有所增加很可能是因为日本本身受到疫情加剧的影响，对于中国出口替代需求的加大。同时，由于美国的财政刺激力度最大，因此其居民消费的复苏力度也较大，因此体现为中国对美出口增速远高于对欧洲日本。而且美国已经替代了欧盟，重新成为了中国最大的出口目的地。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
二．如何理解美国财政与货币政策逻辑的趋势性变化？
有迹象表明，美国拜登政府已经非常明确的把“扩张性财政政策”作为其最核心的未来美国经济政策。因此，他上台后激进的财政救助和刺激计划很可能并不仅仅是针对疫情期间的“权宜之计”。
5月下旬他又提出了将2021~2022年财政年度的支出预算定在6万亿美元的计划。所以首先我们可以看一下一年6万亿美元的财政支出是什么概念？从图表四中我们可以看到：美国在2009年金融危机后财政支出有所扩大，但是此后一直到2018年，美国的年度财政总支出大概一直维持在3~4万亿美元的水平。而2020年疫情之后，美国在2020~2021年度的财政总支出已经超过7万亿美元，其中包括连续3次的直接向居民发钱的财政刺激（特朗普时期一次，拜登时期两次）。而2021~2022年度如果保持6万亿的财政支出，虽然会比过去1年的要少，但是较之疫情之前的4万亿出头的财政支出量依然要有50%左右的增加。而且如果美国能够很好在今年内控制住疫情并且解除隔离，明年防疫所需要的财政投入资金将大大减少，那么6万亿的财政支出如果被通过的话，就意味着明年美国政府投资和基建的规模将急剧扩大。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
当然，拜登政府试图突破美国财政约束的努力目前依然仅仅是一种“尝试”而已，其最大的阻碍依然来自于国会尤其是参议院共和党人的反对。但是我们知道共和党目前同样面临着2022年中期大选的压力，因此目前共和党的策略是反对拜登的加税提案，但对于“合理的”基建要求会给于支持。所以，我认为即便不是6万亿，最终双方达成一个5.5万亿左右的预算支出计划还是非常有可能的。
同时，美国的财政收入增加也是一个需要考虑的因素。在下面的图表五中，我们可以看到，随着今年以来美国经济和居民消费的复苏，美国政府的财政收入已经创出了历史新高（目前并没有加税，所以税率未变）。在税率不变的情况下，美国的财政收入与美国整体名义GDP的增速有较大的正相关性。考虑到美国今年高增长高通胀，其名义GDP增速很可能会超过10%，因此我预计，即便拜登加税议案不通过，今年美国财政收入可达到3.8万亿左右，明年则有望超过4万亿，如果公司所得税率按共和党的要求从现有的21%只提高到25%，明年美国财政收入超4万亿的确定性会更高。因此在明年4万亿财政预算收入的背景下，出现1.5万亿的财政赤字（相当于美国GDP的6%）是比较可接受的，那样的话，倒推出来，4+1.5=5.5，所以说美国明年实现5.5万亿美元左右的财政支出还是有很大可能的。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
同时，6%的赤字率对于美元汇率来说也并非会有很大的压力。但是这可能意味着美联储在今年年底前都不会急于退出目前每个月1200亿美元的QE。今年3月份以来，美债利率持续平稳，背后核心的因素是美国财政部在美联储的财政存款TGA项目不断的支取来应对今年以来的财政赤字，导致债券市场上的实际美债供给压力大幅减轻。
从下面的图表六中可以看到，今年4月份以来，美国国债的净融资发行压力持续下降，4月和5月的净融资额均低于美联储QE当月的购买量。这就解释了为什么美国近2个月如此高的通胀数据（美国4月份核心PCE同比达到3.1%，是1992年以来的最高水平）和其它经济数据持续改善的背景下，美国10年期国债利率反而有所回落的原因。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
但是，按照目前TGA的支取速度，我们认为动用财政存款来为市场提供流动性的“红利”可能将在8月底前就会支取完毕。从下面的图表七中可以看到：财政部在美联储的财政存款TGA余额已经从年初的1.6万亿下降到了7500亿，而其明确的最终的目标是4000亿。我们预计依然可支取的剩余的3500亿将在未来的3个月内支取完成。而此后美国的财政债务融资，将重新加大市场债券供给的发行压力。所以，美联储不会因为当前的债券利率稳定且美国经济和通胀水平有所上升就会轻言退出QE。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
当然，从资金流动性角度看，财政部将在联储TGA账户的钱支取出来并通过财政支出投放出去，其本身可以被认为是一种向银行市场投放资金的行为，这一行为不但会导致我们已经看到的股票、商品和数字货币等金融资产因为资金流入而出现资产价格上升，同时银行间也会由于流动性过剩导致大量资金配置短期债券从而使得短期国债的利率存在跌到负值的可能。为了避免美联储明确不希望看到的“负利率”这一情况，美联储从4月份以来通过加大逆回购的量来对冲锁定美国银行间过剩的流动性，因此我们也可以用美联储的逆回购量作为参考指标来观察目前海外市场流动性过剩程度。当前，美联储的逆回购额依然处于4850亿美元左右的高位（见图表八）。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
从投资流动性分析的角度看，我认为假如疫情不出现大的恶化，未来的逻辑过程顺序如下：1.美国财政部TGA总额下降到4000亿（预计到8月末实现），这之前市场流动性保持宽松。2.等到8月份以后，欧美市场逐渐解除封锁，实体经济对流动性的需求开始回升。3.美联储在维持每月1200亿的QE的同时，开始缩减持有的逆回购量直到完全回到零，等同于向市场加快释放流动性（预计到今年末），市场流动性虽然不再进一步宽松，但也不会显著收紧。4.此后再根据明年美国经济、疫情控制和财政预算赤字规模来决定是否明年要削减每月1200亿美元的QE量。而至于说加息，我认为到2023年之前美联储加息的可能性都很小。而目前通胀水平高低并不是决定联储是否加息的主要因素。
所以，从上述分析出发，我认为欧美股票和债券市场的整体下跌风险有限。而对于欧美以外的其他市场来说，由于其属于边际配置资产，其对于欧美边际流动性的变化更加敏感，所以我认为在8月底之前，大概率欧美资金对于这些资产依然能够维持净流入的态势，但此后4季度的情况可能就会有所变化。数据上我们看到由于美国今年大量向居民发钱，所以美国投资者申购海外股票长期基金的数量处于多年以来最高的净申购水平。这也是近期新兴市场股市（包括A股）表现较好的一个重要原因，同时也是由于大量美国居民配置海外资产需求而出现美国资本净流出并导致美元小幅贬值的主要原因。
三．市场策略
我们在上月的月报中提出：近期宏观基本面和流动性都有利于大宗商品继续上涨，但是原料成本上涨过快导致了中国出现中下游企业亏损或者停产停工的现象，则可能引发中国政府高层的关注和相应的政策调控，比如打击商品投机做多、禁止囤积现货、增加供应和流通等。目前看，我们的这一判断在5月中下旬得到了验证。中国政府出手打压大宗商品的过快上涨，导致了国内定价的商品价格出现了较大的回落。
但我们也认为当前全球经济基本面和流动性格局依然不支持大宗商品价格进入真正的熊市。也就是说，需求端的垮塌并未出现，而且由于价格的回落，需求端的压力有所减轻，这种需求下滑的风险反而有所降低。因此我们认为目前国内大宗商品价格面临的是“上有政策顶、下有需求底”的高位区间震荡格局。在可预见的将来一个季度内，可能也难以看到有新的足够强大的外部力量来打破这样的格局。
同样，5月下旬由于大宗商品受到抑制，我们看到部分市场活跃交易性资金从大宗商品市场转回A股市场，同时由于人民币有所走强，以陆股通为代表的外资也加大了A股买入的力度。因此整体A股市场在这些资金所偏好的题材股和白马蓝筹股的带领下展开了一波反弹。但是，从我们观测到的数据看，本轮A股散户和基民的资金入市意愿显著低于2020年和今年春节之前。其背后逻辑一方面是因为之前春节前后入市的散户和基民目前仍处于亏损被套状态导致其加仓意愿不积极，另一方面也可能是因为今年国内整体政策相对去年偏紧，导致居民部门扣除消费和购房之外的可配置资金相对去年有所减少。因此，我们对于A股6月份行情的判断与大宗商品基本一致，依然以指数高位震荡叠加个股行情演绎为主。
侯振海先生
作者简介：
1998年–2004年，英国GKN集团中国地区首席代表助理。
2006年毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校商学院。
2006年–2007年，任职于美国威斯康星基金会。
2007年8月–2013年7月，任职于中国国际金融公司，历任海外策略组和A股策略组的组长和报告第一撰稿人。侯先生和其团队期间获得包括2008年新财富卖方策略研究团队第一名，2009年、2012年香港Asia Money中国策略研究团队第一名等诸多荣誉。
2013年9月–2019年12月，任职于弈慧投资集团，负责宏观策略研究，期间公司累计获得了远超市场水平的绝对收益回报。
2020年至今，时瑞金融（中国）首席策略师。