第21期

2021.08.08

全球经济面临的挑战并未实质性改善

 

作者:侯振海先生
时瑞金融(中国)首席策略师

 

前期要点回顾:

海外市场对通胀的预期回落,对衰退的预期上升,因此对联储加息的预期有所放缓。美股科技股短期可能会有一个情绪修复的反弹,但我们认为美股中期仍未真正见底。A股反弹接近尾声,未来可能会重新进入横盘震荡,但个股行情可能依然较为活跃。商品端看,海外夏天旺季结束后油价可能进一步回落。

 

本期要点:

  • 海外市场对于欧美通胀回落的预期过于乐观。虽然近期油价回落明显,但是驱动美国核心通胀上升的主要因素,即劳动力市场的紧张导致的工资成本的快速上升,依然没有改善的迹象。市场目前预期的联储放缓甚至停止加息很难实现。
  • 海外市场高估了美国出现实质性经济衰退的可能。今年以来,美国经济放缓主要体现在耐用消费品需求放缓,但是占美国总消费三分之二的服务消费增速依然强劲。
  • 在失业率创新低、通胀持续高企、服务消费保持强劲的背景下,我们认为联储显然只能继续将控制通胀作为其主要的政策目标考量,联储继续加息至4%的概率较大。
  • 中国经济复苏缓慢的问题也依然没有得到解决。7月份国内房地产市场再次显著走弱。7月政治局会议也并未提及经济增长目标,显示政策未来进一步强刺激的空间和意愿也会非常有限。
  • 我们认为本轮由于油价回落带来的美股反弹已经接近尾声。而一旦市场对于联储可能加息到4%以上的预期再次回升,美股整体可能再次面临向下的压力。对于A股,地缘政治风险事件后的市场短期情绪有望修复。但受制于基本面偏弱,A股整体指数反弹空间会较为有限。同时,由于当前实体经济资金需求差导致市场流动性十分宽松,这种情况意味着A股即便指数没有表现,但也并不会缺乏个股和板块活跃度,尤其是有确定增长的科技成长股以及一些风口的题材概念股板块。
  • 国内的商品反弹更多是对于前期过度悲观情绪的一种修复,因此黑色和有色这些前期跌幅较大较深的板块反弹力度也比较大。海外可以关注油价是否同样可能出现一波短期超跌反弹的机会。

 

一、市场对于欧美通胀回落的预期过于乐观

7月初以来,海外股票市场出现了一定的反弹,主要受益于大宗商品价格回落所带来的市场对于通胀下降的乐观预期,以及由此而产生的对于未来美联储加息节奏放缓的乐观判断。但我们认为这种预期目前可能已经进入了超越经济实际情况的乐观,进而在未来的几个月内可能再次面临重新修正的挑战。

诚然,油价近期出现了较为明显的回落,以美国零售油价为例,从6月中旬最高的5.1美元每加仑下滑至了8月初的4.3美元(图表一),但我们认为就此判断美国通胀问题已经得到解决,可能是无法成立的。首先因为全球原油供应问题并没有真正的得到解决,欧美的原油库存也依然处于历史低位,美国依然需要继续释放战略石油储备来维持市场短期供需平衡。另一方面,随着原油价格的回落,沙特阿联酋这些欧佩克产油国的增产意愿也很可能下降。

数据来源:Bloomberg,CEIC,万得

而即便未来油价不再出现显著上行,我们欧美的本轮通胀依然可能在高位运行较长时间。这是因为,本轮欧美通胀的驱动因素,绝不仅仅是因为油价的上涨。欧美因为劳动力短缺造成的工资上涨压力,是造成本轮欧美通胀的更主要的原因。从8月5日公布的美国就业数据中可以看到,7月份美国的失业率已经降低到了3.46%的历史极低水平,而当前美国持续申请失业金的人数仅142万,差不多是1970年代以来的最低水平(图表二)。1970年代美国全国总人口仅2亿人,而今天有3.3亿人。

数据来源:Bloomberg,CEIC,万得

如此低的失业率水平造成了美国劳动力市场,尤其是服务业劳动力市场缺乏足够弹性,并进而推高了美国的工资增长水平。我们知道,推动通胀水平,尤其是核心通胀水平持续上升的最主要因素就是工资增长水平,即所谓的“工资通胀螺旋上升”的经济学模型。由于过去30年的全球化对美国就业市场的冲击,这种情况在美国已经30年未曾出现,这也是目前的市场更多的把通胀习惯性的归咎于油价而非劳动力成本上升的主要原因。但事实上,以美国的每小时平均工资看,美国过去3年的时薪增长水平持续维持在5%以上,而上周五公布的7月时薪水平环比依然增长了0.47%,即年化后5.6%的水平(图表三)。

数据来源:Bloomberg,CEIC,万得

我们认为,市场对于油价带来的未来欧美通胀回落的预期过于乐观,目前油价回落仅能够帮助欧美的通胀同比水平从9%回落至5~6%的水平,而核心通胀回落的幅度则更为有限。在这样的通胀水平上,联储显然不太可能放缓加息的速度甚至停止加息。

 

、美国经济实质性衰退的概率较低,控通胀依然是联储主要目标

市场在7月份交易联储放缓甚至停止加息的另一个主要原因是2季度美国GDP再次环比负增长,由于1季度美国GDP也是环比负增,因此市场认为美国经济可能已经陷入技术性衰退,并以此为逻辑基础判断联储将放缓加息。

但我们认为,我们当前看到的美国GDP的环比负增并不是一个典型的经济衰退,而只是一个美国从过度财政刺激所带来的商品消费高增长异常点回归正常的调整。首先,1、2季度美国GDP的负贡献主要来自进口增加(1季度)和存货调整(2季度),1季度由于奥密克戎疫情影响,美国更多的依赖进口来满足国内消费,因此虽然消费依然较好,但进口增加对GDP造成很大的统计上的负贡献。而2季度主要的经济拖累在于库存调整,这是因为2季度开始美国的耐用品消费增速开始回落,企业产生去库存的行为。从结构看,美国的消费主要分为耐用品、非耐用商品和服务三大类。而从其各自走势看,由于疫情期间美国实施了大力度的财政刺激,导致过去2年美国耐用品和非耐用商品消费增速显著高于疫情前的正常水平,而随着财政刺激结束,以及耐用品消费(比如汽车家电)本身的周期性特征,这部分消费今年出现负增的情况实属正常。但是,在疫情期间受到抑制的且占美国总消费三分之二的服务消费增速目前依然是保持在显著高于疫情前的水平上的(图表四)。

数据来源:Bloomberg,CEIC,万得

因此,我们认为美国当前的经济回落更多的是发生在以耐用品消费市场为主的制造业和建筑业,但是对于占比更大的以服务消费市场为主的服务业而言,目前依然远谈不上衰退。同样,我们在美国的PMI指数走势上也可以印证这一点。美国上月末公布的7月份PMI新订单指数显示,制造业PMI新订单指数两年来首次跌破50的荣枯分界线,一时间对于美国经济衰退的市场预期大幅提高,但随后公布的服务业PMI新订单却完全不同,反而出现了回升至60以上的情况(图表五)。因此,在当前制造业和服务业走势分化的情况下,投资者需要更注意的是美国服务业需求的变化。因为无论是经济占比还是就业占比,美国的服务业比重都远高于制造业,而且历史上看,美国制造业新订单跌破50并不总是代表美国经济陷入衰退,但服务业新订单跌破50则几乎每次都与美国经济衰退周期一一对应。

数据来源:Bloomberg,CEIC,万得

正因为我们认为市场目前高估了美国经济陷入实质性衰退的可能性,从而也就低估了美联储继续加紧加息和缩表的空间。而这种预期重新再次被调整从上周可能已经再次开始了。从联邦基金利率期货的走势看,市场在5月中到6月中的通胀大幅超预期的背景下,显著提高了对于联储加息幅度的预期,从而导致了美股在那个阶段的大跌。而整个7月份,由于对于美国经济衰退的预期显著提高,市场对于联储未来加息幅度的预期反而是大幅回落的,这个阶段也对应了美股,尤其是美股科技成长股的显著反弹。但我们注意到在过去的一周内(7月27日至8月4日),由于PMI服务业数据和就业数据远高于预期的影响,衰退预期大幅回落从而导致了市场对于联储远端加息的预期再次回升(图表六)。我们认为,这种预期回升可能才刚刚开始。正如我们前文所谈到的,如果美国的工资同比增速持续维持在5%以上,那么美国核心通胀水平也很难回落到5%以下,这意味着联储明年依然需要加息,直到4%甚至更高水平的可能性都无法排除。因为在失业率历史新低且通胀远高于联储2%的目标的情况下,联储只能继续将控制通胀作为其主要的政策目标考量。市场所臆想的联储会容忍高通胀的情形显然是无法实现的。

数据来源:Bloomberg,CEIC,万得

 

三、中国经济下行的压力依然较大

中国自身的经济问题也依然存在。虽然近期国内出台了一些稳增长的措施,但是受制于疫情防控的拖累和房地产市场的持续低迷,我们认为中国经济的下行压力依然较大。虽然在政府加大专项债发行推动下,基建增速有所反弹,但是此前2年支持中国经济增速的出口增速,在欧美耐用品消费回落以及其自身供应链能力开始有所恢复的情况下,很难对中国经济增速提供更大幅度的正贡献。而居民消费和购房意愿的下滑,是导致目前国内经济持续低迷的主要因素。在6月份房地产销售略有反弹后,7月份受制于“烂尾”和“停贷”等事件影响,居民购房意愿再次显著回落。同时,居民加杠杆的意愿也显著回落。虽然近期政府也在积极协调解决楼盘保交房,但是居民部门购房的信心仍需要较长时间才有可能逐渐修复。在诸多影响中国居民加杠杆意愿的因素中,我们认为,当前居民负债率过高,尤其是居民负债与可支配收入之比过高是核心因素。目前,中国的这一比例超过120%,已经高于包括美国、欧盟和日本在内的其他主要国家(图表七)。在2008年和2015年,该比例分别仅40%和80%。这意味着在过去的10年中,中国居民部门的加杠杆速度非常之快,但随着这个比例进入到极高水平阶段,叠加2020年以来受到新冠疫情影响,居民可支配收入增速显著放缓,整个中国居民部分的进一步加杠杆能力受到了很大冲击。所以尽管中国依然采取了宽松的货币和信用扩张政策,但是与2009年和2016年不同,无论是整体居民消费还是购房意愿都无法再次显著提升,从而造成国内需求恢复十分缓慢的结果。

数据来源:Bloomberg,CEIC,万得

短期内,要改变这一趋势是十分困难的,当然中国也可以学习欧美国家在疫情期间的做法,通过直接财政刺激向居民部门发钱来强行提高居民收入,但那种情况可能也会造成一定的负面影响,比如形成欧美目前面临的严重通胀以及居民就业意愿下滑等后果,从7月末召开的中央政治局会议看,中国政府目前应该并没有这种意愿。本次政治局会议上并没有再次提出今年的经济增长目标要求,所以我们认为今年中国政府将淡化经济增长速度要求,转而把在继续坚持动态清零政策的要求下,维持社会基本稳定,不出现大的系统性风险即可。在这种主导思想下,我们认为国内整体货币和信用政策进一步宽松的力度很可能不会很大,政府可能转而通过专项债和政府托底来稳定基建和房地产建设。

 

四、市场策略

我们认为本轮由于油价回落带来的美股反弹已经接近尾声。而一旦市场对于联储可能加息到4%以上的预期再次回升,美股整体可能再次面临向下的压力。但从另外一方面看,美国经济显著衰退的概率也不大,因此美股短期再次出现的大幅暴跌的可能性也不大。所以,我们当前对于美股的态度为中性偏空。

对于A股,我们认为短期受到佩洛西访台事件的冲击已经告一段落,市场短期情绪有望修复。但是国内经济复苏缓慢以及很难看到强刺激政策,很可能是未来一段时间国内经济基本面的常态。在这一背景下,A股整体指数反弹空间会较为有限,但由于企业投资和居民消费意愿都很低迷,导致大量资金囤积在银行间,市场流动性依然会十分宽松,具体体现在银行间利率和理财利率持续维持在2%以下的低水平。这种情况通常意味着A股即便指数没有表现,但也并不会缺乏个股和板块活跃度,尤其是有确定增长的科技成长股以及一些风口的题材概念股板块。

商品市场在经历大幅下跌后近期有所反弹,但总体上看,我们认为商品向上反弹空间有限。当前国内的商品反弹更多是对于前期过度悲观情绪的一种修复,因此主要是黑色和有色这些前期跌幅较大较深的板块反弹力度也比较大。海外可以关注油价是否同样可能出现一波超跌反弹的机会。

作者简介:
侯振海 博士
1998年–2004年,英国GKN集团中国地区首席代表助理。
2006年毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校商学院。
2006年–2007年,任职于美国威斯康星基金会。
2007年8月–2013年7月,任职于中国国际金融公司,历任海外策略组和A股策略组的组长和报告第一撰稿人。侯先生和其团队期间获得包括2008年新财富卖方策略研究团队第一名,2009年、2012年香港Asia Money中国策略研究团队第一名等诸多荣誉。
2013年9月–2019年12月,任职于弈慧投资集团,负责宏观策略研究,期间公司累计获得了远超市场水平的绝对收益回报。
2020年至今,时瑞金融(中国)首席策略师。

 

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